【资讯】尹中立信托刚性兑付是导致熊市的罪魁祸首

尹中立：信托刚性兑付是导致熊市的罪魁祸首

今日，中国社会科学院金融研究所研究员尹中立发表博客表示，中国股市像扶不起来的阿斗，防碍股市发展的最主要因素是信托产品的“刚性兑付”潜规则，无违约的信托市场扭曲了资金价格。　　他表示，无论是党中央还是社会大众都对股票市场寄予厚望，但过去的2013年，全球主要股市都创新高，而中国蓝筹股的估值却创新低。中国股市的异常表现必有其内在机理。　　他分析指出，2009年之前把信托市场与股市联系起来似乎有些天方夜谭。2009年的信托市场只有几千亿的规模，而当时的股市市值近30万亿，二者完全不是一个等量级，当时的信托市场规模只相当于一家中信证券的股票市值，因此，2009年之前的信托市场对股市不会产生如何影响。　　然而2009年后，信托的总规模迅速扩张，连续几年以超过50%以上的速度增长，截至到2013年底的规模已经超过了10万亿，已经相当于股市总市值的一半，与股市的实际流通市值旗鼓相当了，股市不能再忽视信托的存在了。此外，与信托市场类似的“影子银行”融资规模已经达到30万亿，仅经过五年的扩张其规模已经超过了股市。　　因此，从2009年下半年开始，包括信托在内的各类影子银行迅速崛起，而股市却一蹶不振，由直观感觉看，二者之间似乎存在翘翘板的关系。　　他表示，从金融资产定价的内在逻辑分析，信托及其他影子银行的快速膨胀提高了金融市场的“无风险收益率”，导致股市的估值水平降低。　　他分析指出，正常状态下，信托产品的收益率会高于国债的收益率，因为信托产品的违约风险高于国债，如果我们把国债的收益率作为无风险收益率的话，高于国债收益率的部分就是风险溢价。　　然而，不知从何时开始，各级监管机构开始形成一个“底线思维”，即守住不发生系统性或区域性风险的底线。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，有关监管部分总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿纳税人的资金来填补债务窟窿。按照此监管思维，各类信托产品必须保持“刚性兑付”。　　他认为，无违约的信托市场扭曲了资金价格，导致了资源的错配。当监管者要求信托公司保持“刚性兑付”，给市场传导了错误的信号，即信托产品高收益而无风险，在信托规模超过10万亿的背景下，信托产品的刚性兑付实际上推高了整个金融市场的无风险收益率。　　在2010年之前，我国10年期限的国债收益率保持在4%以下，一年期的银行定期存款利率3%，即金融市场的无风险收益率大约在3%-4%左右。但2010年后信托产品和银行理财产品大规模扩张，这些产品的收益率都在6%以上，有些产品的收益率甚至常超过10%，基于“刚性兑付”的假设前提，使得该收益率成为市场的无风险收益率。　　他解释大幅提高无风险收益率将带来的冲击，包括以下几点。　　首先，是债券市场的收益率提高，对应的债券价格出现下跌。2013年6月份之后中国各种债券的收益率迅速走高，10年期国债的收益率提高了100个基点左右。从中国近20年的历史看，只有当通胀处在上升周期时长期国债的收益率才会出现大幅度上扬，在物价指数平稳的状态下出现债券收益率跳涨的现象还是第一次，他认为，直接因素就是信托产品的大量发行及其刚性兑付的存在。　　其次，是股票市场的估值不断创新低。2010年以来，沪深300指标股的估值就持续下跌，由30多倍市盈率跌到2013年底的10倍左右市盈率，银行股的估值从2010年16倍市盈率左右下跌到2013年底的5倍市盈率。他表示，股价估值不断创新低的直接原因是资金流出，资金从股票市场流到了信托和理财市场，因为这些产品有较高的无风险收益率。　　他表示，从2012年开始，就不断有市场人士建议扩大保险和社保资金投资股市的比例，希望以此来刺激股市雄起。从数据看，截至到2013年底保险资金投资权益类资产的比例上限是25%，而实际投资比例只有10%左右。他认为，由此可见，保险资金对股市并不感兴趣，希望通过扩大保险资金入市比例来刺激股价的确属于“单相思”。　　他认为，只要让信托产品出现违约，则刚性兑付的预期破灭，信托或债券的“风险溢价”将自动上升，市场的“无风险收益率”会迅速下降，而股票市场估值会很快得到修正。　　他举例说明，2014年1月底，中诚信托的30亿矿业信托产品到期，在多方努力下，最终没有出现完全违约(投资者可以获得本金)，但投资者也付出了一定代价，投资者不能获得预期的收益。尽管这样的处理结果还没有完全打破刚性兑付的潜规则，但至少是使得刚性兑付的预期部分被打破，按照资产定价的逻辑来分析的话，此举降低了市场的“无风险收益率”，对股市属于重大利好。春节期间，由于美国货币政策调整的影响，各国股市都出现了10%左右的下跌，而我国股市在春节后开盘却出现上涨。　　由此他认为，中国股市在马年首日逆国际市场收红盘的最主要原因是中诚信托30亿信托产品的处理方式。　　他建议监管部门，如果选择把风险继续掩盖起来，让信托市场存在“刚性兑付”的潜规则，市场的无风险收益率继续保持高位，整个经济仍然在高资金成本的背景下艰难运行，股市和债市都不会有好的表现；假如让市场风险释放，则股市的短期市场风险较大，上海综合指数或创2009年以来的新低，但市场的无风险收益率大幅度降低，企业的经营成本下降，上市公司的盈利将出现好转，股票的估值提升。　　而对于投资者者而言，他建议，应该等待决策者的选择确定后再做定夺。等待信托产品违约事件发生后对股票市场产生的短期冲击，而后将出现一个较好的股市投资机会。

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